（报告出品方/作者：国信证券，丁诗洁、刘佳琪）
公司概况：柜类专家，我国定制衣柜开创者
业务分析：定制衣柜领导者，发展全渠道多品牌全品类
索菲亚始创于 2001 年，以定制衣柜起步，系我国衣柜领域开创者和领导者，有“柜类定制专家”的美誉。发展 20 余年，品类逐渐拓展到橱柜、木门、地板等，形成覆盖定制家居全品类的产品矩阵。同时构建多重渠道流量入口，线下零售开设终端门店逾 4000 家，覆盖全国 1800 个城市和区域，此外铺设大宗、整装、线上全渠道。旗下拥有“索菲亚”、“司米”、“华鹤”和“米兰纳”四大品牌，覆盖高端、中端、大众消费全方位档次，满足不同客群需要。近年来以大家居为战略，以“全渠道、多品牌、全品类”为发展目标，推出全屋定制、整厨定制、整屋木门、整屋墙板、整屋家具、整屋地板和整屋电器 7 大整装品类，以及8+1空间整体解决方案。生产端，建设全国 7 大生产基地，拥有亚洲先进的工业44%下降至FY2021 的796%提升至 FY2021 的 132%降至 FY2021 的 806%提升至FY2021的 150 智能车间、智能仓储和物流、客户服务系统 CSP 等 10 大系统，用科技破解运营痛点。通过虚拟系统信息与物理系统的深度融合，智能化工厂从销售前端的设计、报价、下单，再到后端生产的贴面、开料、封边、打孔、分拣、包装、入库等，整个生产流程全自动无缝贯穿，极大降低失误率，大大缩短每批板件的生产周期，加快物流运转，实现高度灵活的个性化、数字化生产。自 2018 年代表着索菲亚生产水平最高号称未来工厂的黄冈基地投产后，公司工厂对经销商的平均交货周期能达到7~12 左右，首次打破定制行业普遍面临的产能瓶颈。现在，公司能最大范围的贴近市场和消费者，具有产品交付周期短、准确率高、返修率低等优势，为前端的销售提供了强大的供应链保障，整体中后台水平遥遥领先行业。
发展历史：开创我国定制衣柜先河，首家定制家居上市企业稳步前行
索菲亚品牌源自法国。2001 年，公司创始人江淦钧引入法国衣柜品牌SOGAL，开创了中国定制衣柜时代，并于 2003 年成立宁基有限（索菲亚前身）。2004年宁基有限与 SOGAL 合资成立广州索菲亚公司，2009 年更改为合资公司，2011年成功在深圳证券交易所挂牌上市，成为了国内首家上市的定制家居企业。最初公司以定制衣柜业务为主，从 2013 年开始布局大家居战略，扩大产能和品类布局，2014年后扩展橱柜、木门等业务，合资设立“司米”、“华鹤”品牌，同时陆续建立起 7 大生产基地和数字化、智能化制造平台。2020 年品牌战略升级为“柜类定制专家”，2021 年品牌定位从“柜类定制专家”升级为“衣柜|整家定制“，并正式发布”整家定制“战略。经过多年的发展，索菲亚逐渐明确自己的品牌定位，践行大家居，坚定不移执行 “全渠道、多品牌、全品类”战略。
1、第一阶段（2001-2009）单品类发展阶段。2001 年，公司创始人江淦钧将法国衣柜品牌 SOGAL 引入中国，率先提出“定制衣柜”概念，产品开始在中国区销售，开创了中国定制衣柜时代。2003 年公司前身宁基有限成立，同年位于广州增城的华南生产基地正式落成并投产，依据国际化标准建立实验室管理体系，成立索菲亚中心实验室。2004 年宁基有限与 SOGAL 合资成立广州索菲亚，构建双方五金联合采购平台，并于上市前宁基购回剩余股份。2007 年，公司启用“标准件+非标件”的生产模式，实现定制衣柜规模化生产。2009 年，公司先后变更为股份有限公司和合资公司。这一阶段索菲亚专注于定制衣柜制造。
2、第二阶段（2011-2013）成长成熟阶段。2011 年4 月12 日，公司在深交所上市，成为首家 A 股上市的定制衣柜企业。同年索菲亚研究院正式成立，助力公司产品研发，这一年公司快速发展，年销售额突破 10 亿大关，全国专卖店达到800家。2012 年，索菲亚投资设立索菲亚家居（成都）有限公司、索菲亚家居（浙江）有限公司、索菲亚家居（廊坊）有限公司，成立西部、华东、华北生产中心，扩大生产规模和产能。2013 年，索菲亚推出定制衣柜第三代生产模式，亚洲先进的柔性生产线正式投产，制造能力全面升级。同年 7 月发布新广告语“定制家索菲亚”，布局大家居战略。自此索菲亚从定制衣柜品牌，开始向大家居品牌进发。
3、第三阶段（2014-2018）品类扩张阶段。2014 年5 月，公司投资设立索菲亚家居湖北有限公司，打造华中生产中心，同年 6 月成立信息与数字化中心IDC，倡导并推行信息化、智能化的创新变革，同时与 SALM SAS 合资设立“司米橱柜”，进入橱柜领域。2016 年，成立广州宁基智能系统有限公司，注资极点三维科技有限公司，推进定制家居智能化。截止 2016 年底，司米橱柜拥有经销商接近400家，独立的经销商专卖店达 600 家，实现营业收入40标准的“未来工厂”在黄冈首次亮相并正式投产，该车间可以实现板件生产全程连通，板材不落地，首次打破定制行业普遍面临的产能瓶颈。
4、第四阶段（2019 年至今）大家居发展阶段。2019-2020 年，公司整装业务快速布局，完成 500 家整装企业签约计划，并与圣都装饰达成战略合作，设立合资公司，实现深度绑定。2020 年 3 月，公司品牌战略升级为“柜类定制专家”，携手环保板材商开启康纯板无醛环保行动，迈入定制家居行业的环保新标准时代。2021年，公司推出互联网轻时尚品牌——米兰纳，同年12 月，升级品牌定位为“衣柜|整家定制”，并正式发布“整家定制”战略。自此，公司整家定制全面启航，在2022 年重磅推出 39800 整家定制套餐，推出全屋定制、整厨定制、整屋木门、整屋墙板、整屋家具、整屋地板和整屋电器 7 大整装品类，8+1 空间整体解决方案，并且独创“把刚需当赠品，免费送橱柜”的创新玩法。
公司上市十余年，业绩和估值变化与地产景气度、地产政策调控、行业发展阶段以及公司自身发展状况都密切相关。2021 年公司大宗业务受到恒大事件冲击，叠加地产链景气度下行，公司业绩和估值降至低位。具体来看：1）2011-2012 年（估值中位，业绩增速中位，地产增速中位），公司作为定制家居龙头股上市，处于单品类成熟阶段，依靠传统核心的定制衣柜业务成长较快，但业绩增速逐渐下滑，PE 估值区间在 17-27x。 2）2013-2018H1（估值中高位，业绩增速高位，地产增速中高位），公司开启品类扩张阶段，同时房地产行业高景气，家居行业处于发展红利期，β和α叠加使得 2013-2017 年公司业绩、估值齐升，PE 估值区间在21-34x。3）2018H2-2020 年初（估值中低位，业绩增速低位，地产增速中位），公司开启大家居发展阶段，但受到行业红利消退，公司厨柜、木门业务发展不及预期，一方面业绩增速下滑，逐渐与欧派家居拉开差距；另一方面，估值震荡下行，2018H2至 2020 年底，PE 估值从 20x 下滑至 14x； 4）2020Q2-2021H1（估值中位，业绩增速低位上行，地产增速高位），开始随疫情复苏，消费行业估值整体有所提升，收入增速提升，公司估值最高回升至22x；5）2021H2 至今（估值低位，业绩增速中位，地产增速低位），由于大宗业务冲击以及地产周期下行，市场预期悲观，估值区间回落至10-16x。当前估值位于历史低点，2022 年公司整家业务发力抵御行业下行周期，超额增速下盈利和估值拐点或现。
股权结构：股权相对集中，组织架构扁平化
股权较为集中。截至 2022 年三季度末，公司共同控股股东和实际控制人江淦钧、柯建生直接持股 3907亿元，同比增长 241%。得益于大家居战略、整家定制业务的发展，除较为成熟的衣柜、橱柜业务外其他品类收入获得快速增长。1)衣柜业务为公司核心优势业务，FY2021规模达822 亿元，历年来占比从个位数提升至 14%，近 5 年复合增速为28%，2021年以来受大宗业务影响，增速有所放缓；3）木门业务为第三大业务，FY2021规模为40亿元，近 5 年复合增速为 86%，木门和地板业务，规模小、增速快。分渠道看，1）零售渠道增速稳健，FY2021 提速。零售渠道主要包括直营和经销渠道，其中又以经销渠道为主，历年来占比基本在80%以上，直营渠道占比在3%-4%，经销和直营渠道近 5 年复合增速分别为 10%和12%，2021 年有所提速，分别同比+28%和 37%。FY2021 整装业务，包含经销商合作装企以及公司直签装企的整装业务，营业收入达 542/1041/5171/347%/242%/344%/301%，高于收入复合增速。2021 年度实现归母净利润 127 亿元。同期多家家居公司受此事件影响，计提大量坏账，利润端短期承压。
同业对比来看，欧派家居/索菲亚/尚品宅配/志邦家居/好莱客/金牌橱柜FY2021归 母 净 利 润 分 别 为 2654/006/035 亿元；同比+294%/-118%/-999%。
毛利率水平基本稳定，2021 年受多因素影响毛利率水平下降。索菲亚毛利率历年来基本稳定在 37%左右，其中核心品类衣柜毛利率较高。FY2021 索菲亚毛利率为334pp，毛利率下降主要有以下几点原因：1）衣柜外其他低毛利品类收入占比提升；2）2021 年下半年，受原材料价格上升影响，公司生产成本上涨，但产品销售价格没有同步进行调整；3）产品 SKU 短时间内大幅度增加，另外直营整装和米兰纳的运作等多因素叠加导致生产效率降低；4）为推动新业务发展，公司给予经销商大力支持，包括补贴、折扣等。 同业对比来看，欧派家居/索菲亚/尚品宅配/志邦家居/好莱客/金牌橱柜FY2021毛利率分别为 312%/332%/335%，相较于前两年基本均有所下降，分别同比-34%/-08%/-22%；FY2021 净利率分别为 135%/18%/07%，相较 FY2020、FY2019 基本均有不同程度的下降，索菲亚若剔除恒大事件资产减值的影响，FY2021 净利率为87%/261%，同比-46%/+25%/345%/193%/-49%/-05pp 至 98%，与上年持平；研发费用率同比+08%；财务费用率同比+07%。
营运效率稳定。基于不断扩充的品类和 sku，得益于供应链管理持续优化，公司存货周转天数始终维持在稳定较低的水平，FY2021 存货周转天数为32 天，同比增加 37 天。FY2021 应付账款周转天数64 天，同比缩短 01%和 180%。
定制家居行业重渠道，主要原因系定制行业具有非标、以销定产的特点，进而导致一是消费者的购买过程较长，引流、签单、设计、安装、服务全部都需要线下渠道落地执行；二是消费者需求较为复杂，考验渠道的设计、服务能力和运营效率。 定制家居的传统零售渠道包括经销商门店和直营店，其中以经销商为主；传统大宗渠道即公司与地产商达成合作，为精装房提供产品和服务；新兴渠道包括整装和线上渠道。近年来随精装修率的上升，大宗业务快速增长，传统渠道占比逐渐下降。 根据欧派招股书披露，欧派给经销商的结算系数（结算系数=经销商拿货价/终端零售价）与经销商级别有关，大约在 00%~140%，经销商净利率和价值链占比同理），经销商的净利率近 208%,近年来增速有所放缓。我国定制家居渗透率不断提升，目前行业整体在 30%，而美韩等发达国家在60-70%左右，我国仍处于较低水平，有较大的提升空间。不同品类渗透率具有差异，定制橱柜由于起步较早发展时间最长，市场接受度最高，进而渗透率最高，可达61%；定制衣柜渗透率在 47%，其他柜体为 10%。
我国定制家居行业具有产品同质化、进入门槛低、品牌区隔不明显的特点，进而造成行业集中度低。根据前瞻产业研究院数据显示，我国定制家居企业市场份额极度分散，2018 年 CR3 仅为 83%。与海外国家相比具有较大差距，欧洲国家 2015 年 CR5 达 350%。细分行业中，定制橱柜和定制衣柜发展较为成熟，行业集中度与行业整体相比较高。其中定制橱柜以欧派家居为龙头，2019 年欧派市占率为 80%；定制衣柜相对橱柜来说更加集中，2019 年龙头公司索菲亚和欧派，市占率分别为130%，CR5 为 357%，产值约为 2 万亿元；2019 年达 28%，占总产值 410%，占比为335%，占比为243%，2020年同比增速同样超过 800 万套，2020 年达 3257%。对于定制家居企业，大宗渠道带来业务增量，近年来部分头部定制公司与各家地产商合作，大宗渠道收入增速显著。但是与房地厂商的合作对公司实力有所要求，头部定制公司中，欧派、索菲亚、志邦、金牌橱柜、皮阿诺抓住了大宗渠道的机会，2020 年大宗渠道收入分别达到 2610/1193/71%/607%/177%61 亿元，2021~2023 年行业增速预计在207%，36-45 岁用户占 3129亿元，FY2022H1 整装渠道收入达 326%的增长。
线下零售渠道门店和经销商保持扩张。开设终端门店逾4000 家，覆盖全国1800个城市和区域。截至 2021 年底，索菲亚/司米/索菲亚木门/华鹤木门店分别有2730/1122/534/265 家专卖店，相比 2020 年底分别新增11/14/195/22 家；新品牌“米兰纳”开始独立招商，2021 年门店新开 212 家。
与定制家居行业其它头部公司相比，索菲亚线下门店和经销商数量较多，且保持较高的增速。截至 2021 年末，欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居的经销商门店数分别为 7475/4863/3709/2236 家，相较 2020 年末分别增加363/454/506/1家。欧派家居、索菲亚、志邦家居经销商数量分别为5112/4267/2706 家，相较2020 年末变化数分别为-12/638/181。索菲亚经销商大幅增加，主要因新品牌“米兰纳”开始独立招商，米兰纳单品牌 2021 年招商 360 家。
衣柜作为优势核心业务店效与同业比较高。索菲亚的衣柜业务规模大、门店多，同时渠道运营效率高，单店提货额较高。我们根据经销收入占整体收入的比例估算各品类经销收入，FY2021 衣柜、橱柜、木门的单店提货额分别为221/92/42万元，历史最高值分别可达 226/92/48 万元。与欧派和志邦相比，索菲亚衣柜的单店提货额始终处于较高水平，其他品类相对较低，但由于衣柜收入占整体收入绝大部分，且衣柜品类单店提货额本身高于其他两品类，因此索菲亚整体单店提货额也处于较高水平。
整家战略下客单价显著提升。通过品类扩充、配套率提升、以及产品品质升级带动单品价格提升，索菲亚客单值逐年提升趋势明显。按工厂端价格，索菲亚品牌（不含司米橱柜、木门等）客单价自 2015 年的 7328 元/单，至2021 年已接近翻倍至 14491 元/单，六年复合增速为 12%。2022 前三季度索菲亚品牌工厂端平均客单价 18133 元，同比+35%；司米品牌工厂端平均客单价12132 元，同比+6%，全屋产品的工厂端平均客单价 36528 元；华鹤品牌平均客单价7189 元；米兰纳品牌工厂端平均客单价 12620 元，同比+14%。未来预计客单价仍将继续维持较快增速，在公司“C6 计划”指引下，2025 年终端客单值预计将达到6 万元，对应工厂客单值 3 万元。
经销商管理方面，考核标准趋严，赋能效果显现。1）经销商管理更加精细化。2018 年之前公司经销商管理方式较为粗放，一城一商、考核机制单一（仅考核业绩）、淘汰率较低（约为 2%），进而导致中小经销商缺乏帮扶；部分经营较好的经销商不断向周边城市扩张，公司大商比例较高，大商话语权高、公司管理难度大。从 2021 年起，实行“城市再切割计划”，公司将一些城市的区、村镇作为单独的考核区域进行效能评估，对于营销不达预期的区域进行切割，交由新经销商进行运营。在城市切割的基础上，公司还采用经销商末位淘汰制度，末位淘汰比例维持在 6%-8%。多维度考核来进行的末位淘汰制度，包括提货额、渠道拓展等，能够促使经销商优胜劣汰，升级了公司的经销商体系，保证公司的渠道优势。2）强化渠道赋能，增加主动营销人员，并采取“点将制”，即经销商根据需求自行选择公司培训服务及培训人员并对此进行付费，以内部市场化的方式加强经销商培训。目前点将制度进展符合预期，从经销商层次来看主要以服务B 级和C级城市为主，点将覆盖率在 C 级城市占比 50%以上，B 级城市占30%，A 级城市约占13~14%。落地方式来看，B 级城市通过单店多频率落地，C 级城市通过不断进行单店深层次培训落地，A 级城市通过多店循环落地。从效果来看，目前约覆盖300~400家商场，根据终端统计，一次活动可以带来近 40 件订单的提升，效果明显。索菲亚历年来前五名客户（经销商）销售额占总销售额比例均在13%以上，2017年达到 21%，2018 年后占比有所下降。从经销商平均开店数来看，2018 年之后也有所回落，可见在经过一系列经销商管理变革和帮扶措施后，公司对大商的依赖程度减小，中小经销商的扩张和帮扶效果显现。
经销商平均开店数过去与同业比较高，调整后下降到较低水平。与其它定制品牌，欧派家居和志邦家居比，索菲亚柜类定制 2018 年之前，经销商平均开店数最高，达 16 店/人，与欧派家居相近，经销商头部化问题有所缓解。
下沉市场门店加速布局，省会城市收入贡献稳健。根据公司财报数据披露，索菲亚柜类定制产品在四五线城市的门店数占比为 66%，收入占比为44%；相较2018年分别提升 13%和 11%，自 2020 年起下沉市场门店数量和占比快速提升。省会城市门店占比从 2018 年的 18%降至 2021 年的 14%，但收入占比维持稳定，贡献率较高，2021年占整体收入 33%。
从店铺选址来看。卖场中，定制家居一般位于 2-4 层的中低层核心楼层，高层一般以奢华、实木家居为主。同时受益于多年良好且稳定的合作关系，以及大品牌对于卖场具有加成效果，索菲亚在美凯龙、居然之家等大型连锁家居卖场中的销售门店占据优质位置，一般都位于近电梯口处，便于客户参选，客流进店率远高于中小品牌门店。
线上零售渠道发力数字化营销，抢占全域流量。索菲亚通过整合社群营销、直播裂变、网红带货等多种线上营销方式，抢占全域流量，打造线上线下一体化的营销闭环。在天猫、京东、抖音、快手等主要互联网平台开设网店，然后通过多种不同的方式获取线上流量，客户根据公司网店的产品介绍、活动促销等，支付定金，提交房屋资料。公司根据客人资料的具体归属，划分到具体各地经销商店面，由经销商对接客户，提供具体的服务，将有意向的客户转化为公司产品的消费者。索菲亚电商渠道的引流成效在行业名列前茅，2022 年6 月18 日的促销活动中，全屋定制行业 618 销售额，索菲亚在天猫、京东双平台蝉联第一。公司创新性地推出了“无接触测量”的线上测量服务以及“无接触确图”的线上确图服务，把服务的工作抢在前面做，保持与意向客户之间的互动，争取在疫情结束后可快速成单，做到停业不停工。
大宗业务优化客户结构，降低风险。公司大宗工程业务全国范围内承接地产住宅、酒店、长租公寓、学校、医院、办公楼等各类工程项目定制业务，与国内Top100的大部分企业达成战略合作关系，是多家医院、学校等对环保要求极其严苛的机构或企业指定供应商。2021 年在公司强大的柔性化制造与全屋收纳设计能力支撑下持续高速发展，专职团队已逾 1600 人。大宗业务总体策略是稳步推进，持续优化大宗业务客户结构，注重开拓支付能力有保障的工程客户，选择大型国央企进行合作；同步做好应收账款追缴以及应收票据风险管控。2021 年，公司大宗业务渠道收入（含衣柜、橱柜、木门及其他）1664%。占比下滑、增速放缓主要因恒大大宗业务规模收缩。
整装渠道与大型装企建立深度合作，合资共建子公司。索菲亚2019 年起开始拓展家装、整装渠道，利用公司的高品牌知名度，和品类丰富、质量领先的产品等有事，在全国范围与实力较强的全国性或区域性家装、整装企业合作。自2020年索菲亚对整装渠道事业部进行改制后，整装业务快速扩展。在2020 年完成了500家整装企业签约（含直营直签和经销商直签），实现销售额741729 亿元，同比 2020 年实现3 倍增长，成为公司新的增长点，经销商合作装企叠加公司直签装企逾 137 家，包括爱空间、圣都家装、嘉宝集团、上海茗居、华美乐等头部装企。2022 年整装业务继续发展，3 月与圣都家装联合打造圣都金义产业园，旨从供应链和制造层面切入，积极探索深度合作模式，为消费者提供环保、健康、舒适的专业家居一体化解决方案；6 月与东鹏签署《合伙协议》，预计接下来的合作会围绕着整装领域的板块持续推开。
索菲亚与圣都、星艺、东鹏的合作皆采取目前业内独有的合资创办子公司的合作模式。与圣都的合资子公司注册资金 5000 万元，索菲亚持51%的股份，圣都持49%的股份。合资公司的经营管理，包括战略规划、经营方针、日常运营等以索菲亚为主，而圣都家装则利用自身作为装企的资源和优势，为索菲亚拓展销售渠道，将下属全部门店上线索菲亚的产品。同时，圣都家装承诺，到2024 年末向索菲亚采购量累计不低于 6 亿元。同时合资共建工厂——圣都金义产业园，旨在建立“全宅整装与个性化定制业务为一体的家装产业全能供应链”。与创意玩家合作成立合资公司，旨在打造出墙地一体的整体空间。从集团角度来看，墙板和地板行业有充足的市场空间，随存量房市场不断扩大，对墙板和地板的需求将持续加大。公司短期内工作重点是前期赋能和团队建造，做好产品服务以及门店渠道布局，初步规划墙地事业部单独开店，通过索菲亚品牌授权的方式发展，第一年开 100 家门店，三年开 500 家门店。长期预计纳入整个索菲亚体系中运营，并配合家居家品搭配销售。 与陶瓷建材品牌东鹏合作成立投资公司，东鹏投资、索菲亚投资作为有限合伙人以自有资金认缴出资人民币 250 万元，出资各自占比为25%。通过合作企业整合整个产业链的资源优势和平台优势，后续通过消费基金去投资大消费类或者科技类的标的，为公司长期的战略规划做资源储备。
业绩方面，公司的整装、家装渠道在 2020 年拓展顺利，2020 年完成500家整装企业签约计划（含直营直签和经销商直签），并实现销售额741761 亿元，同比实现16706 亿元,同比增长5363%。2）司米品牌以橱柜品类、整体厨房空间为优势，目前产品系列较多，同时配套厨电产品，以轻奢感、高级感为主要风格。今年经战略调整，已将品类和空间扩展至全屋，与索菲亚品牌全屋定制的差异主要在于定位更加高端，在产品风格和价位上都有所体现。
3）华鹤品牌以高端木门为主，配合全屋产品设计风格，产品风格、系列多元化，包括新中式、新古典、简欧、现代风格，可选择性强、与全屋产品配套性强，相比索菲亚品牌木门更为专业化，定位更加高端。 4）米兰纳品牌成立之初及确立全屋定制的发展战略，定位于互联网轻时尚品牌，以更创新的方式，更高性价比的产品和服务与消费者沟通，在米兰纳产品体系中，现代、北约、轻奢、混搭将是主流的风格，发力大众市场和下沉市场，打造极致性价比的产品，来满足大众消费人群的家居需求。
5）索菲亚墙地一体品类细分新赛道，2022 年 5 月由索菲亚举办的“千城千店”招商战略起航暨首个家倍舒适馆落成典礼在中山举行，目标市场是“精装升级、旧房改造“。利用墙面系统和地面系统的科学整合，构建新的消费流量入口，最终以整体空间定制满足用户所见即所得的一站式装修需求。据项目销售和招商负责人杨绍智介绍，项目计划五年内在全国 1000 个城市建设1000 个线下渠道门店并计划 2022 年年内完成 100 个专卖店的建设。采用“1+N”的招商模式，即要求加盟经销商在一个城市建立一个专卖店，并通过直营或合伙人模式，开设N个社区店。墙地一体品类的开拓，一方面更加针对存量房市场，另一方面对于公司整家战略全屋产品矩阵的完善，再下一城。
产品优势 2：产品内外兼修，风格系列丰富满足多元审美需求，产品品质精益求精。 产品风格多元。公司打造了一支强大的技术队伍，从产品外观、工艺、材料应用、技术等方面不断提升行业标准，在定制家具的风格、材质、工艺和时尚元素等方面不断向市场阐明定制家具行业的发展趋势和方向。品类上已陆续覆盖定制家居领域全品类，并开始向家装上游“墙地一体”拓展，各品类系列多元、风格类型丰富鲜明，包括天然装饰、对称布局、色彩浓厚、添加中式元素、简约优美的新中式风；应用铝合金与钢化玻璃、色彩跳跃、简洁实用的现代风；使用灰水泥、黑白灰色系、裸露砖墙管线、复古旧物与金属集合物组成的工业风；使用罗马柱、浮雕彩绘描金等欧式装饰元素、奢华高贵的欧式风；使用自然材料、简洁实用、用线条色块区分点缀的北欧风；使用大理石/金属/玻璃/镜面等奢华元素，带有高级感的中性色，高品质富有质感的轻奢风。
产品品质精益求精。2020 年 9 月索菲亚推出无醛板材——康纯板，截至2020年底，康纯板客户占比达 74%，订单占比 66%；截至2021 年9 月底，康纯板的客户及订单占比已近 9 成，完成板材升级。康纯板成为行业首家符合国家孕婴网严苛标准，被纳入体系的板材；康纯系列产品获得“儿童安全级产品认证”，集结八大权威认可领跑行业，把产品环保水平再次拔高到新的高度。此外，在2021年，公司明星收纳系统迭代升级，推出海纳百穿 50 Pro 精细化收纳系统版本；另有三项设计作品斩获 2022 年度德国 iF 设计大奖。
产品优势 3：价格带广，子品牌定价区隔明显，客群覆盖面广，套餐性价比高。价格定位覆盖全面，子品牌区隔明显。公司践行以品牌为导向，所有品牌都按照整家定制转型的战略规划，索菲亚、司米、米兰纳及华鹤3+1 品牌组合，分别抢占全屋定制家居高中低端市场，司米和华鹤属于中高端，单尺寸目标价格在2000元以上；索菲亚的目标价格为 1000~2000 元；米兰纳主打1000 元以下价格带。根据部分消费者购买数据统计（存在地域折扣力度不同、消费者购买时间不同等因素影响），衣柜方面与其他定制品牌对比，索菲亚品牌价格定位终端，每平方米在 1000 元左右；米兰纳定价较低，每平方米在 800 元左右；橱柜方面，司米相较索菲亚，台面有更高端的岩板材质可以选择，同时其余配件中，索菲亚品牌加赠基础款油烟机，司米加 999 元可获赠老板油烟机。木门方面，索菲亚定价约在1300元/樘左右，与同业比较低，目前仍处于起步阶段；华鹤定价基本在2000元以上。
整家套餐联合产业链大牌，注重高品质高性价比。自2021 年12 月，正式发布“整家定制”战略后，索菲亚开启了整家快速发展模式。在2022 年1 月，索菲亚和海尔集团达成深度战略合作，将国际高端家电领军品牌卡萨帝与全球首个场景品牌三翼鸟正式纳入到索菲亚整家定制生态圈，并在 2 月发布了“39800 元”整家定制套餐，联合芝华仕、美国舒达、卡萨帝、东芝、海尔等细分品类领导者共同参与，构筑了针对毛胚用户的 39800 大牌整家套餐、针对精装人群的39800大牌拎包套餐、针对收纳达人的 39800 轻享拎包套餐和针对时尚达人的39800 时尚拎包套餐的套餐矩阵，精准锁定不同家装客群，保证极限性价比。
产品优势 4：生产基地产能充足覆盖范围广，供应链及数字化能力领先。七大生产基地覆盖范围广，供应链能力领先。索菲亚拥有七大生产基地，覆盖全国的高度工业化的产业布局，进而实现交货期短，准确率高，返修率低。2018以来，公司工厂对经销商的平均交货周期为 7~12 天左右，首次打破定制行业普遍面临的产能瓶颈。生产准确率、交货速度、改补率等是公司重点关注的指标，让工厂端和经销商端的运营成本降低，从而提升在市场上的竞争力。
数字化能力领先，“三驾马车”保驾护航。索菲亚系行业内首家拥有全方位、垂直一体化“数字化运营平台”的公司，公司在行业最早做数字化转型。从2014年以来，公司成立的(IDC)信息与数字化中心、宁基智能和极点三维，作为信息化和数字化三架马车，为企业长期数字化战略实施保驾护航。
Information and Digital Center(IDC)信息与数字中心
是信息化实现的技术基础，负责企业数字化架构设计、信息技术研发、数据处理以及组织和流程优化等工作；
宁基智能
旨在提升后端生产的信息化，为公司提供智能生产解决方案、智能仓储解决方案、信息化实施方案，以信息技术为核心，通过自动化和信息化的深度融合，实现智慧智造，打造高效率、高品质、低运营成本的智慧工厂；
极点三维
旨在提升前端营销的信息化，推进移动营销、智能设计，智慧生产、安装交付的全流程智能化改造，提高个性定制设计的效率和准确率，同时继续发展三维实时引擎、VR/AR 虚拟现实技术等核心优势技术。以数据为纽带，强大的运算后台为驱动，公司将持续打造一个数字化生态系统。 经过多年的探索实践，索菲亚开创行业首个全流程数字化运营体系，组建了研发、营销、智能制造、服务 4 大平台，打造 X-PLAN、DIYHome、43%。木门业务重零售而非重工程，前期投入高，目前仍处于战略亏损阶段，5 年间实现收入 1172 亿元。 问题 2：从渠道角度看，整装渠道布局时间较晚，大宗业务受恒大违约事件冲击大。 公司整装渠道布局较晚，大宗渠道受恒大违约事件影响较大，计提减值损失超9亿元，对 FY2021 业绩造成较大冲击；此外，整装渠道布局时间、发展速度、发展规模上目前与欧派仍有差距。 问题 3：从管理角度看，过去经销商管理制度过于粗放，约束和激励不够。公司原先采取的经销商管理制度松散，考核维度单一，只考核销售额这一个指标，同时淘汰率较低，在 2018 年之前仅为 2%。过于宽松的淘汰制度不仅会助长经销商安于现状的心态，还会导致企业颁布的政策执行效果差，多品类业务发展受阻的情况发生。过于看重业绩、一城一商的政策，导致缺乏对中小经销商的培养，头部经销商不断做大，拥有较强的话语权，进而公司对经销商管理难度增加，过于依赖头部经销商。 吸取过去的教训后，公司在组织、管理、战略上都进行了调整，“全渠道、多品牌、全品类”战略日臻完善。
变革 1：从战略变革来看，制订并逐步完善整家战略，落地过程中客单价提升效果显著。 公司高度重视整家定制战略，将整家定制融入到品牌logo 中；以品牌为导向，所有品牌都按照整家定制转型；制订“C6 计划”的客单价提升目标，即2025年完成 C6 计划，终端客单值达到 6 万元，这个目标是通过整家定制、整家战略的形式去推动，后续客单值的提升更多是依赖公司产品品类的丰富、新产品线的推出，以及新产品品质升级后定价的提高。索菲亚衣柜 2021 年客单价为14491元/单，假设终端经销商毛利率为 50%，那么终端客单价大约为近3 万元，距6 万元目标仍有一倍以上的提升空间。
变革 2：从渠道变革来看，整装渠道深度合作，合伙人模式进一步捕捉碎片化流量。 整装深度合作：直营整装与大型装企建立深度合作。公司的优势首先在于合作伙伴的选择上，索菲亚可以凭借自身在定制家居领域的地位和实力，选择各细分领域龙头进行合作，达到优势兼并、相互赋能的效果；其次在合作模式上，与其他同业竞争者的模式具有较大差异，索菲亚采取合资建立子公司的模式进行深度合作，达到利益绑定、合作共赢的效果。对于索菲亚带来的效益上，首先有利于拓整装渠道的快速开、流量前置；其次有助于公司在家装产业链上的进一步延伸，向上游拓展，丰富业务类型，整合市场份额。2022H1 零售经销渠道增长稳健；整装渠道营业收入达 326%的增长。橱柜合伙人模式：索菲亚品牌于 10 月份推出了全新的橱柜商业模式——城市合伙人模式，合伙人模式即合作方式和负责环节较为灵活，可以只负责营销或设计环节，仓储、物流、安装等由他人完成。 具体来看，索菲亚橱柜城市合伙人模式有三种选择：1）A 模式，城市合伙人负责销售、设计、安装和售后，经销商负责仓储和送货；2）B 模式，城市合伙人只需负责销售，设计、仓储、送货、安装、售后全由经销商托管；3）C 模式，城市合伙人负责销售和设计，其他由经销商负责。这种分工模式，不仅能极大减轻城市合伙人的投资建设成本，也能充分发挥出索菲亚经销商强大的售后服务优势。
合伙人模式对于合作伙伴来说，低投入、轻资产的运营方式，让合作伙伴有更多时间专注市场，夯实服务及口碑优势，进一步提升市场竞争力。此外，该模式通过建店指导、运营指导、培训指导、活动指导、专项技能指导、业绩分析指导、安装售后服务，巩固了合作伙伴在当地的市场竞争优势，形成整体的盈利商业模式，进而带来持久的正向效应。对于公司而言，公司通过合伙人模式可以覆盖原先无法进入、更加碎片化的渠道中，我们预计索菲亚橱柜未来有望快速增长，成为索菲亚品牌的第二增长引擎。
变革 3：从管理变革来看，经销商管理更加严格，渠道赋能有所强化。经销商管理上进行优化。1）考核多元化：改变单一的销售额考核标准，将收入、开店、服务各方面纳入考核体系。奖罚分明，薪酬制度考核严格，索菲亚还在管理方面制定了一套非常完善的机制，从薪酬考核、团队互动、高管思想几个方面入手帮助经销商，协助经销商门店进行一系列的形象与管理升级。2）提高淘汰率：将每年 2%的经销商淘汰率升至 6%-8%。改变“一城一商”制度，采取了“城市再切割”的方式，将一些城市的区、村镇作为单独的考核区域进行效能评估，对于营销不达预期的区域进行切割，交由新经销商进行运营。3）强化渠道赋能：增加主动营销人员，并采取“点将制”。即经销商根据需求自行选择公司培训服务及培训人员并对此进行付费，以内部市场化的方式加强经销商培训。
变革 4：从品牌变革来看，各品牌定位精准，米兰纳打开下沉市场增速快，司米独立运营后增长有望提速。 米兰纳作为索菲亚旗下的互联网轻时尚品牌，具有高性价比，主要对标年轻、大众消费者，通过新兴社交媒体工具洞察年轻消费者的需求。对于米兰纳品牌的更新迭代，在 5 月发布会中米兰纳联合左右沙发、惠而浦一起打造出了整家定制的生态链。作为整个索菲亚家居多品牌战略的重要一环，米兰纳现在已经正式从定制家居升级为整家战略。米兰纳相对索菲亚品牌的差异化定位，使公司客群进一步扩大，目标客群体量大+产品/价格/营销定位精确+符合目标客群需求，同时有索菲亚大品牌背书、索菲亚生产端供应链支持和渠道支持，以及高性价比，米兰纳自成立以来发展迅速，预计未来增长空间广阔。2022 年公司对司米品牌进行战略调整，拟收购司米品牌剩余股权，开始独立招商，并将司米品牌从单橱柜品牌向全屋、轻高定家具品牌转型，战略转型期司米业绩短期承压，未来预计司米品牌在索菲亚公司的独立运营下，可以更好贯彻公司的整体战略，增长有望提速。综上，短期来看，在整家大家居、多品牌全面进军整家定制的战略下，公司有望凭借在衣柜领域的专业度和知名度带动其他产品快速发展，提升客单价；同时各子品牌线下门店有望通过升级、扩大、扩量来提升店效和店数；中长期来看，在整装链条的进一步打通和逐渐成熟下，一方面公司有望通过家装获取更加前置的流量；另一方面进一步扩充业务类型和渠道类型，获得更多客流和提升客单。
分渠道来看，不同品类和品牌，以及整家定制的线下门店仍有充足扩展空间，店效也有望进一步提升；大宗渠道通过优化客户结构，在控制风险的同时扩大规模；线上渠道作为引流手段带来新流量；整装渠道将流量进一步前置；合伙人模式进一步捕捉新流量入口。 分品类来看，基于完善的产品矩阵和品牌矩阵，整家大家居有望快速发展：-衣柜业务收入与毛利率：基于旧房翻新需求量、精装房需求量的提升，衣柜行业整体需求有望提升。索菲亚作为衣柜行业领导品牌，“有望在行业分化的趋势下凭借龙头优势获得更大的市场份额。同时随第二品牌，米兰纳、司米的发展，价格带扩充，客群有望进一步扩展。由于基数较大，预计收入增速维持稳定增长，毛利率小幅上涨。 -橱柜业务收入与毛利率：橱柜业务销售额在公司整体业务收入中占比仍较小，未来具有较大增长空间。在全屋一体化定制模式、整装渠道、橱柜合伙人模式的发展下，以及司米品牌的独立运营和知名度逐渐提升，预计橱柜收入增速较快，毛利率增长空间较大。 -木门地板等其他业务收入与毛利率：一方面，基于全屋定制业务以及整装渠道的快速发展，橱衣柜品类销售有望带动其他品类销售快速增长；另一方面，得益于门店升级，即从前的单品类门店扩充为多品类、呈现空间整体方案的门店，同时其他品类门店数量的提升，其他品类收入有望获得高速增长，毛利率小幅上涨。
从盈利能力来看，橱柜毛利率志邦家居最高，可达40%以上；欧派位居第二，在30%以上；索菲亚最低。衣柜毛利率好莱客、索菲亚位于第一梯队；志邦家居、欧派家具位于第二梯队；金牌厨柜最低。木门毛利率除好莱客外都较低，主要因规模较小仍在起步阶段。索菲亚衣柜定位中高端，业务成熟，具有较高的品牌知名度和消费者认可度，同时供应链效率较高、有一定规模效应，故拥有较高的毛利率。橱柜作为第二增长曲线，目前仍有较大的规模及消费者认知上的增长空间，利润率有望逐渐与同业缩小差距；木门业务随着规模增长、供应链成熟，盈利能力也有望进一步提升。
索菲亚 2021-2022H1 毛利率承压的原因主要包括：1）成本端原材料采购价格高位运行，据数据显示，今年上半年多种板材的出口平均单价和进口价格指数均处于近 5 年来的高位；2）衣柜外其他低毛利品类收入占比提升；3）2022H部分地区在疫情管控下，当地订单需调整生产工厂，由于产能的调配和物流的调整，工厂产能没有充分运用，生产运营效率受到影响；4）产品SKU 短时间内大幅度增加，另外直营整装和米兰纳的运作等多因素叠加导致生产效率降低；5）工程渠道高毛利客户占比从 2021H2 开始下降。 预计随原材料成本压力逐渐减缓，以及公司从今年下半年开始产品提价逐步落实，利润率对标过去也仍有较大的提升空间。
盈利预测
假设前提
我们的盈利预测基于以下假设条件： 收入：预计 2022~2024 年分别为 11552 和1533%、168%。 1) 衣柜及其配件品类，预计 2022~2024 年收入分别增长13%/14%/12%。衣柜业务已较为成熟，且基数较大，未来成长性主要在于：①衣柜相关配套品配套率提升；②司米、米兰纳衣柜业务仍具有高增长潜力；③渠道进一步开拓带来量的增长；④产品升级带来的单价提升。故给予中等增速。 2) 橱柜业务系未来重点发展品类之一，预计2022~2024 年收入分别增长0%/25%/20%。2022 年橱柜收入增长主要受制于工程渠道，未来一方面公司在产能端有积极布局作为支撑；另一方面在整家大家居的战略及橱柜合伙人模式下，橱柜作为全屋套餐的主要产品，有望实现销售的快速增长。故给予高增速。3) 木门业务系未来重点发展品类之一，预计2022~2024 年收入分别增长7%/30%/25%。2022 年木门收入增长主要受制于工程渠道，未来一方面在大宗和整装渠道，木门业务有望快速发展；另一方面零售渠道，在整家大家居的战略及门墙柜、门墙地一体的销售模式下，木门受其他品类带动有望实现销售的快速增长。故给予高增速。 4) 地板业务系未来重点发展品类之一，预计2022~2024 年收入分别增长2%/30%/25%。主要因地板业务目前体量仍较小，系公司目前重点发展的方向，一方面在大宗和整装渠道，地板业务有望快速发展；另一方面公司加大布局墙地一体，地板有望实现销售的快速增长。故给予高增速。
毛利率：预计 2022~2024 年分别为 326%/326%/355%左右；255%/251%/173%左右；82%/88%/95%。2） 管理费用率：考虑公司通过优化管理效率节约费用，以及规模效益递增，我们 假 设 未 来 三 年 管 理 费 用 率 较 过 去 小 幅下降，未来三年分别为64%/60%/30%。 4） 财务费用率：由于公司有息负债极少，未来亦无增大有息负债计划，故我们假设未来三年财务费用率为 04%/082、13410 亿元，同比增速111%、135、133 亿元，同比增速 8384%、1826/179 元。
盈利预测情景分析
我们根据乐观、中观、悲观三种情景假设，得到以下盈利预测结果：1）乐观假设下，公司 2022~2024 年净利润分别为 126/175/133 亿元；3）悲观假设下，公司2022~2024 年净利润分别为 106/14.9 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误
